A Magyar Nemzeti Bank olyan pénzügyi politikát folytat, amely megvallottan a gazdaságunk élénkítését, annak stabilitását kívánja szolgálni.
MNB döntései mindannyiunk életére kihatással van, ezért fontos, hogy megismerjük azokat az elképzeléseket és célokat, amelyeket az MNB vezetése a következő években iránymutatónak tekint. A közölt írás szakmai jellegű, ennek ellenére olyan információkat közöl, amelyeknek megismerése a magyar emberek számára fontosnak bizonyulhat.
Tagtársaim szíves figyelmébe ajánlom az itt közölt írást.
TKB
Magyarország nem kíván részt venni devizaháborúban, továbbra is óvatos alapállás jellemezheti a kamatpolitikánkat, szükséges a jelenlegi 0,75%-os egyhetes betéti kamat fenntartása a 0,6%-os alapkamat mellett is – mondta a Portfolionak adott interjúban Virág Barnabás, a Magyar Nemzeti Bank (MNB) alelnöke. Ugyanakkor a jegybank mérlege tovább bővül majd a következő időszakban is, ezzel fogják támogatni a gazdaság helyreállását és az átállást segíteni a zöld és digitális gazdaságra. Virág Barnabás szerint a kormány részéről a beruházások felpörgetésére, további munkahelyvédelmi lépésekre és a bajba jutott adósok megmentésére van elsősorban szükség, 2021-ben a legfontosabb cél a növekedés helyreállítása, majd ezt követően térhet vissza a gazdaság a korábbi egyensúly őrző és csökkenő adósságpályájára.
Portfolio: Decemberben kiadott előrejelzésében a jegybank azt jósolta, hogy a korábban vártnál lényegesen lassabb kilábalás várhat a magyar gazdaságra a válságból. Mitől lettek borúlátóbbak?
Virág Barnabás: A tavaszi előrejelzésünkben arra számítottunk, hogy gyors V-alakú kilábaláson mehet keresztül a világ és azon belül Magyarország is a koronavírus-járvány első hulláma után. Ehhez képest a járvány második hullámának megjelenése, illetve az a tény, hogy ez a hullám sokkal komolyabb egészségügyi-gazdasági hatásokkal jár, új helyzetet teremtett.
A részleteket megnézve látszik, hogy vannak olyan ágazatok, ahol a gyors V-alakú kilábalás megvalósult, ilyen például az ipar, amire a második hullámnak kisebb volt a hatása és novemberre már a korábbi növekedési trendhez is sikerült visszatérnie.
Vagyis bár akkor meglepően hangzott, de
nem volt alaptalan az a várakozás, hogy gyors lehet a gazdaság kilábalása.
z jelenleg a virológusokon, a vakcinafejlesztő gyógyszergyárakon és a logisztikai szakembereken múlik. A legnagyobb kérdés , hogy mikor sikerülhet elérni a szükséges átoltottságot. Arra számítunk, hogy az első félévben még nem zökken vissza a normális kerékvágásba az élet, aztán a második félévben jöhet egy gyors felpattanás.
A magyar gazdaságnak jó esélye van egy gyors helyreállásra.
Érdemes megvizsgálni, hogy a növekedési képességet leginkább befolyásoló tényezők hogyan változtak meg 2020-ban a válság során. A beruházások általában csökkentek, de összességében a 2019-es 27 százalék feletti beruházási ráta 2020-ban is 25 százalék körül alakult, ami Európában még mindig dobogós helyezést jelent. A munkaerőpiacon a munkanélküliségi ráta alacsony szinten maradt azzal együtt, hogy sokan tértek át részmunkaidős foglalkoztatásra. A harmadik elem pedig a finanszírozási környezet, ami alapvetően megkülönböztet minket a 2009 utáni időszaktól. Akkor azt láttuk, hogy sok ország – köztük Magyarország is – egy hitel nélküli kilábalási periódusba került, ami általában nagyon lassú. Jelenleg a már működő jegybanki programok képesek lesznek biztosítani a hitel- és tőkepiac növekedését, ezen keresztül könnyen elérhető forrásokkal ellátni a gazdaságot.
Ezek szerint nem számolnak elhúzódó, tartós gazdasági hatásokkal a válság után? Mi okozza a bizonytalanságot, ami miatt az idei növekedést igen széles, 3,5-6 százalékos sávba becsülik?
A 3,5 százalékos forgatókönyv azzal számol, hogy az év közepére jelentős átoltottságot sikerül elérni a társadalomban, de még így is lesz néhány olyan szektor, ahol a kilábalás elhúzódik, elsősorban a szolgáltatásoknál. A 6 százalékos növekedésre vonatkozó forgatókönyv pedig akkor valósulhat meg, ha már a második negyedévben sikerülne elérni az átoltottságot, majd a korlátozó intézkedések általános feloldásával az egész gazdaságban egy dinamikus kilábalás indulhat el.
A helyreállásnak lesz egy automatikus része, a készleteket újból fel kell tölteni, az ipari export már most is megfelelően működik. Emellett lesz egy olyan rész, amiért a gazdaságpolitikának és a gazdasági szereplőknek közösen kell majd keményen megdolgozniuk. Ilyen például a beruházások élénkítése, illetve a célzott kereslet támogató lépések elindítása. Gazdaságtörténeti tapasztalatok alapján a válságból való kilábalás többnyire úgy néz ki, hogy először nőnek a készletek, aztán az export, majd csak utána következik a fogyasztás és a beruházás. Ezen a sorrenden most változtatni kell, de ehhez aktív gazdaságpolitikai lépések kellenek: sokkal gyorsabban kell levezényelni a beruházások ismételt növekedését, hogy a zöld gazdaságra és a digitalizációra épülő 21. századi versenyben képesek legyünk helytállni.
Miként változtak meg a járvány hatására a 21. századi kihívások? Felgyorsította a pandémia az úgynevezett megatrendeket? Hogy áll most Magyarország az alkalmazkodásban ehhez az átalakuláshoz?
Vitathatatlan, hogy ezeket a megatrendeket felgyorsította a válság. A zöld gazdaság és a digitalizáció mellett legalább még egy gazdaságfilozófiai váltást ide sorolnék: a 80-as évek óta a gazdaságpolitikai gondolkodást szélsőségesen piacközpontú megközelítés határozta meg. Ebben a 2008-2009-es válság már hozott változást, ez a folyamat az aktuális válság után tovább folytatódik majd,
új egyensúlyra kell törekednünk az állami szerepvállalás és a piaci koordináció között.
A koronavírus-válság megmutatta, hogy azok az országok tudtak kisebb reálgazdasági áldozatokkal átlendülni a nehézségeken, ahol a digitális gazdaság szerepe korábban is jelentős volt, például a balti vagy a skandináv országok. Ezekhez kellene nekünk is minél gyorsabban felzárkózni, erre még bőven van tér. Minden nagy váltás során az egyik legfontosabb kérdés a finanszírozás, hiszen a zöld vagy digitális fejlesztéseknek hatalmas a forrásigénye. E téren is komoly változások vannak folyamatban. Korábban elképzelhetetlen volt, hogy a jegybankok tartósan részt vegyenek állampapírok és vállalati kötvények vásárlásában, ez mára mindennapossá vált: a jegybankok hamarosan megjelennek majd a zöld projektek finanszírozásában és a pénzügyek digitális forradalmának formálóivá válnak. A digitális pénzek fejlesztése mindenhol zajlik. A Magyar Nemzeti Bankban mi is folyamatosan vizsgáljuk az újításokat. A konkrét lépéseket kellő körültekintéssel kell majd megtenni, gondosan mérlegelve a pénzügyi stabilitásra vagy a monetáris politikára gyakorolt hatásokat.
A sok változás mellett azonban vannak dolgok, amik nem változnak, erre is fel kell készülni.
Az adósságot mindig vissza kell fizetni, ami a következő generációk terhe lesz, ezért nagyon megfontoltan kell az ezzel kapcsolatos döntéseket meghozni.
A növekedés újraindítása után minél előbb vissza kell állni egy csökkenő adósságpályára. A külső eladósodás a jövőben is komoly kockázatot jelent, ezt el kell kerülnünk, és ugyanez igaz a devizaadósságra is.
Október elején egy interjúban arról beszélt, hogy a globális kockázatkerülés és a piaci turbulencia jelenti a legnagyobb fenyegetést a jegybank inflációs céljára. Ez csökkent az elmúlt három hónapban?
A kockázatok ugyanúgy megvannak. Folyamatosan olyan fajsúlyos események történnek a világban, melyek hatással vannak a kockázatvállalási hajlandóságra, ez a következő hónapokban is velünk marad.
A monetáris politika attitűdje nem változott, továbbra is óvatos, megfontolt politikára van szükség.
Az elsődleges horgonyunk továbbra is az infláció, azt kell vizsgálnunk, hogy az infláció szempontjából milyen folyamatok következhetnek be a következő években. Nagyon változékony hónapok előtt állunk.
Csak mert szeptember óta folyamatosan csökkent az infláció, még nem szabad hátradőlni, most kell ébernek maradnunk.
2021 első felében az indirekt adóemeléseknek és a főként a nyersanyagárak esetében érzékelhető bázishatásoknak lesz egy átmeneti inflációemelő hatása. Emellett láttuk a tavaly nyári tapasztalatokat, hogy a gazdaság újraindulása néhány hónapig fel tudja borítani a keresleti-kínálati viszonyokat. Az inflációs helyzetkép megítélésében ismét a tartós tendenciákat megragadó alapfolyamatokra kell fókuszálni.
Összességében mind az inflációs kilátások, mind a kockázatvállalási hajlandóság várható alakulása is afelé mutat, hogy az eddigi óvatos kamatpolitikát kell folytatnunk.
Az amerikai elnökválasztás eredményének ismerete és az uniós költségvetési alku nem csökkentette a piaci turbulencia esélyét?
Ezek a tényezők valóban javultak, de ha csak az elmúlt hetek eseményeit nézzük, akkor olyan képsorokat láthattunk, amit korábban elképzelni sem lehetett. Közben megjelent a refláció veszélye, ami megint egy új elemet hozhat a globális kockázati térképen. A globális infláció megítélésben eddig egy irányba mutattak a várakozások, miszerint az infláció alacsony marad, most épp ezt kezdik felülvizsgálni a piaci szereplők. Összességében bár vannak olyan kockázati tényezők, amik kiárazódnak, de egy olyan gyorsan változó környezetben vagyunk, ahol egy hét alatt nagyot tudnak fordulni dolgok, ezért gondoljuk, hogy az óvatosság indokolt a kamatpolitikában.
Ugyanez igaz az alapkamat és az egyhetes betéti kamat viszonyára is
A globális befektetői hangulat részben a forint árfolyamában csapódik le. Azt tudjuk, hogy a jegybanknak nincs árfolyamcélja, de van olyan forintárfolyam, ami az inflációs célt veszélyezteti?
Az elsődleges horgony az infláció és az árstabilitás elérése. Ezen a téren 2017 óta kivételesen sikeres időszakot tudhatunk magunk mögött. A cél, hogy ezt a rendkívül fontos eredményt megőrizzük. Minden gazdasági vagy pénzpiaci változást annak alapján kell értékelnünk, hogy az hogyan befolyásolja az inflációs kilátásokat. Ezt az egyensúlyt kell megtartanunk, hiszen, ha sikerül fenntartani az árstabilitást, akkor az a gazdasági szereplőknek és a pénzpiaci szereplőknek egyaránt jó.
A globális devizaleértékelési verseny lassan a régiónkat is eléri, hiszen Lengyelország az év végén konkrét lépéseket tett a zloty gyengítése érdekében. Ezt hogyan értékeli?
Devizaháborúban nem kívánunk részt venni. A célunk változatlan: az árstabilitás fenntartása. Ennek érdekében a kamatpolitikánkban továbbra is biztonságos távolságot kívánunk fenntartani a nullaközeli tartománytól.
A jegybank óvatos alapállása azt is jelenti, hogy már nem beszélhetünk arról, hogy az MNB első számú célja a high pressure economy (magas nyomású gazdaság) fenntartása?
A high pressure economy alapú gazdaságpolitika jól teljesített és működött a válságot megelőző években. Úgy sikerült lendületesen felzárkóznunk, hogy közben az inflációs célt is elértük és fenntartottuk. Pont erről szól a magas nyomású gazdaság: addig élénkíteni a gazdaságot, amíg az inflációs célt fenntartható módon el tudjuk érni. A jövőre tekintve érdemes a válság tapasztalatait is felhasználnunk. 2020 nagy tanulsága, hogy az aktív mérlegbővítő jegybanki politika, amelyet az elmúlt évtizedben a fejlett országok jegybankjai folytattak általánosan elfogadottá vált. Ebben Magyarország az élen járt tavaly. A mérlegbővülés folytatódhat, ami a gazdaság helyreállását fogja támogatni.
Olyan egyensúlyt kell megtalálni, ahol a kamatpolitika óvatos alapállása mellett a mérleg jól célzott programokon keresztül tovább bővülhet. Az elmúlt években elindult jegybanki programok folytatódnak, amelyekkel képesek leszünk eljuttatni a megfelelő forrásokat a gazdaságba.
A kilábalás során el kell kerülni azt, hogy csak a kereslet növekedjen, azzal a kínálatnak is lépést kell tartani. Ehhez pedig beruházásokra lesz szükség, a meglévő szabad kapacitásokat a munkaerőpiacon minél gyorsabban ismét a teljes foglalkoztatás irányába mozdítani.
Ennek a mérlegbővítésnek van korlátja vagy célja?
Ahogy a világon mindenhol, úgy nálunk is az infláció a legfőbb korlát. Addig működhet a mérlegbővítő politika, ameddig annak nincsenek nemkívánatos inflációs következményei, azaz az áremelkedési ütem stabilan a célszint körül tartózkodik. Ezt követően folyamatosan vizsgálnunk kell majd, hogy a gazdaság mikortól képes visszaállni önálló működésre. Ami 2020-21-ben a világban zajlik, az egy rendkívüli állapot hatalmas költségvetési hiánnyal és adósságnövekedéssel.
Egy rendkívüli helyzetben ez elfogadható, sőt szükséges is, de fel kell készülni az egyensúly helyreállítására és az adósságráták jövőbeli csökkentésére. Ezzel párhuzamosan pedig a jegybanki mérlegbővítésnél is számba kell venni a majdani exit stratégiákat.
Jelenleg az egyhetes betét 0,75 százalékos kamata az irányadó, említette, hogy ezen nem szeretnének változtatni. Erről ugyanakkor nem a Monetáris Tanács, hanem az Igazgatóság dönt hetente. Nem tervezik, hogy összehangolják a 0,6 százalékos alapkamatot és az irányadó rátát valamilyen módon?
Azt látjuk, hogy ez nem okoz problémát a piacon, mindenki azonnal értette, hogy egy-egy lépés mögött milyen megfontolások húzódnak meg. Aki követte a Monetáris Tanács jegyzőkönyveit, azt is láthatta, hogy az egyhetes betéttel kapcsolatos döntések az elmúlt hónapokban mindig egységes támogatást kaptak a Tanács részéről is, bár technikailag valóban az Igazgatóság hozta meg a döntést. A Monetáris Tanács abszolút egységes a helyzet megítélésében.
Az állampapír-vásárlási program kapcsán az MNB mindig azt hangsúlyozta az elmúlt hónapokban, hogy tartós jelenlétre készül a kötvénypiacon. Ez mit jelent? Mi befolyásolja majd elsősorban a program alakítását, a költségvetési hiány vagy a hozamgörbe?
Ameddig szükséges, addig folytatjuk a programot. Az MNB célja a stabilitás megőrzése, az állampapírpiac likviditásának fenntartása. Ezeket a célokat eddig sikerült elérni, tavaly viszonylag szűk sávban ingadoztak a hozamok. Ugyanakkor jeleztük, hogy 50 százalék az a limit, ameddig egy-egy sorozat esetében hajlandók vagyunk elmenni.
Korábban 33 százalék volt a korlát, majd tavaly év végén a megemelt limit közeledtével már bejelentették, hogy tíz évnél rövidebb papírokat is vesznek. Ez az 50 százalékos limit már kőbe van vésve?
Alapvetően a sorozatok likviditását is befolyásolja, meddig megy el egy jegybank. Ha túl nagy szereplővé válik egy sorozatban, akkor az rontja a likviditást és lehet, hogy a végén azzal szembesülünk, hogy a likviditási prémiumok emelkedése miatt nem stabilizálódnak olyan mértékben a hozamok, mint szeretnénk. Egy arany középutat kell megtalálni, a nemzetközi tapasztalatok is azt mutatják, hogy 50 százalék fölé nem szívesen merészkednek a jegybankok.
Az, hogy előre tekintve tíz évnél rövidebb futamidejű papírokat is vásárolhatunk, annak a jele, hogy az egész hozamgörbén szeretnénk látni, hogy folyamatosan van megfelelő piaci aktivitás és stabilitás.
Az Európai Központi Bank (EKB) nyíltan elismeri, hogy hozamgörbe célzást, menedzselést végez. Mondhatjuk akkor, hogy az MNB is hasonlóan tesz?
Ez túlzás. A hozamgörbe célzás egy nagyon erős keretrendszer, nem véletlen, hogy csak néhány nagy jegybank merte elkezdeni a világban. A mi célunk az állampapír-piac stabil és megfelelően likvid működése.
Azzal kapcsolatban van valamilyen elképzelés, hogy a teljes adósság mekkora része kellene, hogy a jegybanknál legyen, illetve az MNB mérlegének mekkora részét teheti ki az állampapír?
Erre konkrét számok nincsenek. Ezt még a világon mindenhol csak tesztelik. Egyelőre azt látjuk, hogy az egyik véglet Japán, ahol lassan a teljes adósság fele a jegybanknál van, a másik véglet pedig azok az országok, ahol az egész folyamat még csak most kezdődött el. Magyarország szerencsés helyzetben van. A lakossági befektetők személyében van egy fontos és stabil pillére az állampapírpiacnak. Ebben a szegmensben a növekedés a magas lakossági megtakarítások fennmaradása mellett a következő években is folytatódhat.
A jegybanki szerepvállalás az állampapírpiacon elsősorban a válság alatti és az azt követő helyreállítási időszakra korlátozódhat. Hosszabb távon arra számíthatunk, hogy globálisan bővülnek majd a jegybankmérlegek, kérdés, hogy a többlet pénzmennyiséget ki hogyan használja majd fel. Ha a gazdaság kilábalása befejeződik, akkor a jegybanki szerepvállalás inkább célzott területekre, a zöld gazdaságra, a digitalizáció finanszírozására koncentrálódhat, a költségvetési hiány finanszírozása pedig maradhat a lakossági és a nagybani piaci szereplőknek.
Az inflációs cél elérése mellett komoly eredmény, hogy évek óta nyereségesen tud működni az MNB. Ez cél, vagy csak mellékes eredmény? A jövőben a mérleg bővülésével tovább javulhat a kamateredmény?
Eredménycélunk nincs. Persze annak a monetáris politikának, amit folytatunk vannak hatásai az eredményre. 2020-ban komoly segítség volt, hogy egy válsággal terhelt évben 250 milliárd forintos osztalékot tudott befizetni az MNB a költségvetésbe, ezzel is segítve a védekezést. Általánosságban azonban azt is látnunk kell, hogy a mérleg bővítésével egyre több eszköz kerül be a jegybankok mérlegébe, amivel a kockázatok is emelkednek, jövőben ezekre is megfelelően fel kell készülni.
Matolcsy György elnök úr évértékelő sajtótájékoztatóján finom kritikával illette a kormány gazdaságpolitikáját, szerinte jelentősebb beruházásösztönzésre lett volna tér. Közben viszont a költségvetési hiány a GDP 9 százaléka körül alakult. Hol lehetett volna nagyobb a mozgástér?
Az időtényező a fontos faktor. A magánkeresletnek volt egy kényszerű összehúzódása és ebben a helyzetben a kereslet megtámasztásában az államnak kell nagyobb szerepet vállalnia. Az MNB március óta ezt az álláspontot képviselte. A legjobb szándék mellett is kérdés az, hogy ezt milyen gyorsan tudja végrehajtani az állam. Voltak olyan országok, ahol ez gyorsabban megtörtént és már 2020-ban növekedési impulzust tudtak adni a gazdaságnak. Nálunk ezek a lépések az év utolsó harmadában kerültek implementálásra. A jó hír, hogy megtörténtek, így a 2020-as helyett a 2021-es gazdasági növekedést már érdemben segíthetik.
Az MNB időről időre előáll hosszútávú javaslatcsomagokkal, 2019-ben 330 pontos versenyképességi csomaggal, majd tavaly a válság nyomán újabb hasonló intézkedéscsokorral jelentkeztek. Ezek közül mik lennének most a legfontosabb prioritások a kilábalás során?
A prioritás 2021-ben a növekedés helyreállítása. Európában erről igencsak rossz emlékeink vannak, hiszen az előző válság 2012-ig elhúzódott, súlyos hosszabb távú következményeket okozva.
A koronavírus-válság után az egyensúly és a növekedés közül elsőként a növekedést kell helyreállítani, azt követően lehet visszatérni egy fenntartható, egyensúlyi pályára.
A beruházások élénkítésének szükségességéről már beszéltünk, ezek tovagyűrűző hatása nagyon magas. Jelenleg új típusú beruházásokra van szükség, melyek energiahatékonyságot javítanak, a zöld gazdaságra való átállást segítik és a digitalizációt erősítik.
Emellett, ahogy a koronavírusnak, úgy a gazdasági válságnak is lehetnek hosszabb távú szövődményei, tipikusan ilyen lehet a munkaerőpiac és a nem teljesítővé váló hitelek hatása. Fel kell készülni arra, hogy a munkaerőpiacot minél gyorsabban talpra állítsuk. Ezen a téren nagyon jó tapasztalatot jelentenek a 2010-es évtized Munkahelyvédelmi Akcióterveinek intézkedései. Ezen tapasztalatokra építve a teljes foglalkoztatás újbóli elérése felgyorsítható. Adócsökkentésekkel és kedvezményekkel kell ösztönözni a munkaerőpiac helyreállítását. Emellett fel kell készülni arra, hogy a hiteltörlesztési moratórium kifutása után nem mindenki fogja majd tudni újra törleszteni a tartozásait. El kell kerülni, hogy emiatt rendszerszintű probléma alakuljon ki. Itt az eszközkezelők újragondolása és egy új eszközkezelő elindítása segíthet majd a válság után.
Biztosan lesznek olyan szektorai a gazdaságnak, ahol nem fog gyorsan helyreállni a kereslet, például a turizmus, ott célzott keresletélénkítő intézkedésekkel lehet segíteni a gazdaságpolitika oldaláról. A versenyképességi fordulat elérése állandó feladat, csak folyamatos, hosszú távú építkezéssel érhetjük el a fenntartható felzárkózást.
Forrás: portfolio.hu, Madár István, Beke Károly
