Működésben a csodafegyver, ami nélkül csődbe mehetett volna Európa

Folytatja az eszközvásárlást az Európai Központi Bank, júliusban 85 milliárd euró értékben vásárolt államkötvényeket az euróövezet jegybankja. A programról ma már kevés szó esik, pedig a bevezetésével egycsapásra sikerült megoldani a déli tagállamok finanszírozási nehézségeit – az olasz kötvénytulajdonosok minden bizonnyal csak néhány lépésre voltak a pániktól és a tömeges tőkekivonástól. A program mindemellett nem alkalmas arra, hogy hosszútávon kezelje a válságot, ahhoz sokkal átfogóbb intézkedésekre van szükség. Amit azonban a legfontosabb az EU új eszközéről elmondani, az a bevezetés módja és az azt követő fogadtatás, amely pontosan memgutatja, hogy egy vitatott és unortodox eszköz miképp válik konvencionális válságkezelő megoldássá a szemünk láttára.

A koronavírus válság sokkolóan mély gazdasági hatásai következtében az első érintett ország, Olaszország finanszírozása kérdésessé vált, és hamar egyértelmű lett, hogy az Európai Központi Bank azonnali beavatkozása nélkül az ország fizetőképessége, és ezzel az eurózóna fenntarthatósága veszélybe kerül. Az EKB válasza nem váratott sokat magára, 750 milliárdos eszközvásárlási programot jelentett be, amelyet júniusban további 600 milliárd euróval bővített ki. Bár a programról ma már kevés szó esik, és a koronavírus-válság mély és időben elnyúló strukturális hatásainak kezelésére nem is alkalmas, de a vásárlások töretlenül zajlanak jelenleg is. A mennyiségi lazítás esszenciális jelentőségű volt a válságkezelés kezdeti szakaszában, túlzás nélkül államcsőd közeli helyzetektől mentette meg a periferiális euróövezeti gazdaságokat, de a mechanizmus fogadtatása a rövid távú hatásainál távolabbra mutat.

Szükséges rosszként indult, a mindennapjaink része lett

Az EKB vészhelyzeti eszközvásárlását (pandemic emergency purchase programme) március 19-én jelentette be, a valóban vészhelyzeti programot azonban már a 2014-ben bevezetett egyéb programok sora előzte meg:

• az eszközfedezetű értékpapírvásárlási program (asset-backed securities purchase program, ABSPP),
• a fedezett kötvényvásárlás (covered bond purchase program, CBPP3),
• az állampapírok és nemzetközi szervezetek által kibocsátott kötvények felvásárlási programja (public sector purchase program, PSPP),
• valamint a vállalati kötvényvásárlási program (corporate sector purchase program, CSPP).

A fenti programok közül a legjelentősebb és a legnagyobb hangsúlyt kapott program a PSPP volt, amelyet az EKB a 2008-as pénzügyi válság hatásaival küzdő déli tagállamok finanszírozhatóságának fenntartására, valamint a gazdasági növekedés beindítására hozott létre, és a jegybank döntéshozói nyomatékosították, hogy az akkor még egyáltalán nem konvencionális eszközt csak ideiglenesen, áthidaló megoldásként vezetik be, és egy végső időbeli lejáratot szabtak a programnak. A kritikusok már akkor is ellenérzéseiknek adtak hangot, mert bár a vásárlások a másodpiacon zajlottak, a program már egy jelentős lépés volt az állami kiadások monetáris finanszírozásához, amely még jelenleg is tabunak számít. Az eurózóna egyben tartása, az EU-t érő politikai támadások felerősödése, valamint a mediterrán tagállamok fenntarthatatlansági kockázatainak növekedése miatt gyakorlatilag nem volt más választás, mint a kötvényvásárlási program beindítása.

A programot végül 2018-ban le is állították, ezzel átmenetileg helyreállt a világ rendje. Az eszközvásárlás azonban 2019 őszén visszatért, és a döntés interpretációja már nem a válságkezelés támogatásáról és átmeneti megoldásról szólt, hanem a gazdasági növekedés beindítására és az áhított 2%-os inflációs cél elérésére, miközben nem szabtak neki felső korlátot. Az eszközvásárlási program tehát már ezzel is egy konvencionális, széles körben elfogadott eszközzé vált.

Tekintélyes összegű programról van szó

A koronavírus-válság kirobbanásakor, az olasz pénzpiaci pánik első jeleninek megjelenésekor pedig már szinte evidens volt, hogy az EKB újabb eszközvásárlási programot indít a meglévő PSPP mellé. A PEPP megjelenését nem övezte vita, hiszen enélkül problémás lett volna kezelni a gyorsan eszkalálódó válság azonnali hatásait.

Az 1350 milliárd euró értékű program ugyan elmarad a PSPP keretén belüli eddigi vásárlásoktól, de a jegybank kötvényvásárlási tempója különösen gyors. A bevezetés óta eltelt hónapokban a PEPP a második legnagyobb összegű programmá lépett elő, 4 és fél hónap alatt összehozták a 6 éve működő PSPP keretén belül történő vásárlások 16%-át.

A legnagyobb volumenben májusban vásárolt a jegybank, akkor 155,9 milliárd euró értékben hajtott végre kötvényvásárlásokat. Júliusban ehhez képest már csak 85,4 milliárd eurót öntött a bankrendszerbe az EKB, de ez még mindig sokkal több, mint amit a PSPP keretében havonta végrehajt. Az egyébként egyáltalán nem biztos, hogy az előrejelzett 1350 milliárd eurós keretet mind kihasználja a jegybank, főleg a Next Generation nevű program bevezetése után.

A PEPP több szempontból is innovatívnak tekinthető a korábbi programokhoz képest. A korábbi program 2019-es újraindításakor felmerült problémaként, hogy a tagállamok tőkejegyzéseiből következő arányok miatt meghiúsulhat középtávon a kötvényfelvásárlás, ráadásul a közgazdászok aggodalmukat fejezték ki az EKB 40%-os eurózóna GDP-arányos mérlegfőösszege miatt. Problémát jelentett a kibocsátás-arányos vásárlási limit is, amelynek 33%-ról 50%-ra történő emelése is szóba került 2019 őszén.

EZZEL SZEMBEN A PEPP VÉGREHAJTÁSA SORÁN MÁR A TŐKEJEGYZÉSEKHEZ KEVÉSBÉ TARTOTTA MAGÁT AZ EKB, GYAKORLATILAG ÚGY VÁSÁROLTA FEL A KÖTVÉNYEKET, AHOGY A CSÖVÖN KIFÉRT.

A mérlegfőösszeg természetesen tovább hízott – a 2019 végén 40%-on állt, ugyanez 2020 augusztusának elején már az eurózóna GDP-jének 53,3%-áig terjed. Ennek ellenére a PEPP-et nem övezik olyan aggályok, mint amilyenek a PSPP bevezetésekor vagy meghosszabbításakor felmerültek. Ennek viszonylag egyszerű oka van – a két programnak egészen más célja volt, és a PSPP-vel ellentétben a PEPP maradéktalan megfelelt az elvárásoknak.

Tűzoltásra tökéletesen alkalmas volt

A mostani válság során a gazdaságok mesterséges leállításával, a kereslet és kínálat egyszeri sokkjával a vállalati cash flow helyzet és a tömegesen megjelenő munkanélküliség nem tűrt halasztást, a kormányoknak a lehető leggyorsabban kellett pénzt pumpálniuk a gazdaságba. Az egyébként is eladósodott és sérülékeny Olaszországban ez jelentős problémákat okozott, mert a költségvetés mozgástere alacsony volt, az ország refinanszírozási igénye pedig jelentős. Az olasz kötvényhozamok ennek megfelelően kilőttek márciusban, és ha tovább nőttek volna, az vélhetően pánikhullámot és erőteljes tőkekivonást eredményezett volna. Kisebb mértékben, de hasonló trendeket láttunk Spanyolországban is.

A legbiztonságosabb európai kötvényhez, a német 10 éveshez viszonyított hozamfelárakat vizsgálva még beszédesebb, hogy miként hozta még a válság előtti évekhez képest is alacsonyabb szintre a PEPP az olasz kötvényehozamokat.

A program legnagyobb nyertese Olaszország (abszolút értelemben is az olasz kötvényekből vásárolt a második legtöbbet az EKB, a tőkejegyzések arányában pedig a legtöbbet),

ÉS BÁR A VISSZAESÉS 10% FELETTI LESZ AZ ORSZÁGBAN, AMELYHEZ KÉT SZÁMJEGYŰ HIÁNY TÁRSUL MAJD, AZ ÁLLAMADÓSSÁG-ARÁNYOS GDP PEDIG MINDEN BIZONNYAL 150% KÖRÜL LESZ, MA MÁR SENKI NEM BESZÉL AZ OLASZ ÁLLAM FINANSZÍROZÁSI PROBLÉMÁINAK LEHETŐSÉGÉTŐL, ÉS EZ KIZÁRÓLAG A PEPP ÉRDEME.

Franciaország relatív értelemben a program vesztesének számít, hiszen a tőkejegyzés arányában a francia jegybank kevés vásárlást hajtott végre, de a PEPP a francia 10 éves hozamokat is visszalökte negatív tartományba, pedig a makrogazdasági kilátások messze nem olyan jók, mint Németországban.

Németország a program legnagyobb kedvezményezettje, ami annak fényében meglepő, hogy a német államkötvények még a válság mélypontján is biztonságos befektetésnek minősültek, a járvány kezdeti szakaszát övező bizonytalanságban szakadt is a 10 éves hozam, és még a március közepi pánik során is negatív tartományban maradt.

Mivel az EKB tőkejegyzésében a német jegybank képviseli a legnagyobb arányt, így érthető, ha a vásárlások során is tekintélyes szerepet kap, mindenesetre meglepő, hogy az EKB abszolút értelemben is sokkal nagyobb összegben vásárolt, mint a kedvezőtlen helyzetben levő Franciaország papírjaiból.

Az eszközvásárlási programot nem közvetlenül az EKB hajtja végre, hanem a tagállamok központi bankjai. A felvásárlás üteme és mennyisége így nem csak az Európai Központi Banktól függ. Az EKB alaptőkéje a tagállami jegybankoktól származik, a gazdasági súlyuk és népességük arányában.

Nagy bajban lettünk volna nélküle, de a válság kezeléséhez önmagában nagyon kevés

A pandémiás vészhelyzeti eszközvásárlási program létfontosságú volt, hogy megnyugtassa a piacot, és biztosítsa az eurózóna perifériájának finanszírozását. Az azonban már a bevezetéskor is egyértelművé vált, hogy a hosszú távú válságkezelést nem lehet erre építeni. Az EKB ugyan korlátlan pénznyomtatási joggal rendelkezik, de a mérlegfőösszegét nem növelheti végtelenségig. A viszonyítás kedvéért érdemes megemlíteni, hogy az EKB 53% feletti GDP-arányos mérlegfőösszegéhez képest a Fed fő számviteli mutatója az amerikai gazdaság 32,3%-áig terjed (ezt is jelentősen növelte a Fed felső korlát nélküli eszközvásárlási programja, de még mindig több a mozgástere). A dél-európai államok 100% feletti államadóssága ráadásul akkor sem engedi meg a további eladósodottságot, ha azt rendkívül olcsó és biztonságos módon teszik.

Aztán persze felmerül a kérdés, hogy a PSPP-vel kapcsolatos német alkotmánybírósági döntés nem teremt-e precedenst arra, hogy a későbbiekben a tőkejegyzéseket még inkább figyelmen kívül hagyó PEPP-et is elkaszálják a nemzeti alkotmánybíróságok. Hozzá kell tenni, hogy a jelenlegi faramuci helyzet megoldódni látszik, de a Bundesbank korábbi döntésével egy sok kellemetlenséget okozó utat taposhatott ki.

Az eszközvásárlási program megítélése hosszú távon egyébként is vitatott. Az egyértelműen látszik, hogy azonnali hatásként képes áthidalni a rövid távú finanszírozási problémákat, és egyfajta védőhálóként a hosszú távú kockázatokat is mérsékli, de a reálgazdasági célok eléréséhez eddig nem volt alkalmas. Bár a dezinflációs hatású koronavírus-járvány megjelenése miatt még pontosan nem tudjuk kiértékelni a PSPP szeptemberi újraindításának hatását, az látszik, hogy az inflációs ráta az első hónapokban messze volt a 2%-os céltól.

Az eszközárak inflációja viszont töretlen volt, és ezt látjuk az Egyesült Államokban is a Fed eszközvásárlási programjának beindulása óta. Ugyan nem egyértelmű, hogy a részvénypiacok száguldása a mennyiségi lazításnak tudható be, de kétségkívül időben egybevág a két tényező, és bizony van magyarázóereje a jegybanki pénznyomtatásnak.

A válságkezelést Európa két lépcsőben hajtja végre – az első körben a PEPP segítségével sikerült az azonnali veszélyeket elhárítani, és áthidaló megoldást találni a megnövekedett állami kiadásokra és az elszálló kötvényhozamok letörésére, emellett a későbbi finanszírozási problémákat kizáró védőhálót is feszíteni az euróövezet gazdaságai fölé.

Az évek óta fennálló szerkezeti problémákat viszont csak mélyíti a további eladósodás, így érdemi előrelépést a második lépcső, a 2021-től életbe lépő Next Generation EU nevű, 750 milliárdos program hozhat. A program keretén belül az eladósodott déli tagállamok – leginkább az olaszok – finanszírozást kapnak a strukturális átalakításokra, hogy a gazdaság versenyképesebb és ütésállóbb legyen. A Next Generations EU a vissza nem térítendő jellege mellett több olyan elemet (például a vállalt feltételek előzetes és utólagos ellenőrzése, valamint eleve az előre megszabott feltételekhez igazított finanszírozás) tartalmaz, amely a hosszú távú válságkezelésre sokkal alkalmasabbá teszi, mint amennyire az eszközvásárlási program alkalmas.

Forrás: portfolio.hu, Zsoldos Ákos